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Geldpolitik: Notenbanken könnten bald zu ihrem letzten Mittel greifen

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Zentrale der Federal Reserve in Washington

Innerhalb der US-Notenbank wird die Steuerung der Zinskurve kontrovers diskutiert.


(Foto: LEXEY SWALL/The New York Times/R)

Frankfurt, New York Gerade erst hatten auch interessierte Laien den wichtigsten Fachbegriff in der Welt der Notenbanken verinnerlicht: Quantitative Easing (QE) meint den direkten Ankauf von Anleihen durch die Zentralbanken – mit dem Ziel, die Finanzierungskosten für Staaten und Unternehmen zu senken. Doch es könnte sein, dass Beobachter der Geldpolitik sich schon bald an ein neues Instrument gewöhnen müssen: die sogenannte Kontrolle der Zinskurve.
Damit ist eine neue Form der Zinspolitik gemeint, bei der die Notenbanken nicht nur die sehr kurzfristigen Leitzinsen festsetzen. Stattdessen wird die gesamte Zinskurve, also das Niveau der Renditen von Staatsanleihen über alle Laufzeiten hinweg, in einem engen Korridor gehalten.

Japan verfolgt die Strategie schon länger. Durch die Coronakrise geraten nun aber auch andere Notenbanken mit ihren bisherigen Instrumenten zunehmend an Grenzen und diskutieren über noch weitreichendere Optionen. So setzt auch Australien seit Kurzem auf die Kontrolle der Zinskurve. Und auch die US-Notenbank Fed befasst sich intensiv mit dem Thema, wie die am Mittwoch veröffentlichten Protokolle ihrer Sitzung im Juni zeigen.

Ein solcher Schritt hätte weitreichende Folgen für die globalen Finanzmärkte. Der risikolose Zins wäre künftig nicht mehr den Marktkräften ausgesetzt, sondern würde von einer staatlichen Institution quasi festgeschrieben. Noch lassen die möglichen Nebenwirkungen einer Kopie der japanischen Notenbankpolitik selbst pragmatische Notenbanker zurückschrecken. Die Frage ist nur, wie lange noch?

Vorbehalte könnten schwinden

„Momentan gibt es in der Fed noch große Vorbehalte gegen eine Kontrolle der Zinskurve. Das kann sich aber ändern, wenn die Wirtschaftskrise länger anhält,“ sagt Bernd Weidensteiner, US-Ökonom der Commerzbank. Er erinnert daran, dass auch die massiven Anleihekäufe zunächst sehr umstritten gewesen seien. Die Fed habe sie aber dann sehr entschlossen durchgezogen. Auch Kapitalmarktstrategen und Fondsmanager sind zunehmend überzeugt, dass sich die Steuerung der Zinskurve in den USA und möglicherweise sogar in Europa durchsetzen wird.
So sagt Paul Brain, Leiter des Anleiheteams bei Newton Asset Management: „Ich erwarte, dass die Steuerung der Zinskurve über kurz oder lang kommen wird. Wenn die Zinsen zu stark ansteigen, könnten weder die USA noch Europa die Kosten für die fiskalpolitische Unterstützung bewältigen.“ Auch die Anleihestrategen der Commerzbank schrieben kürzlich in einer Studie: „Die Zinskurvenkontrolle rückt bei den Zentralbanken zunehmend in den Fokus.“ Die Notenbanken seien darauf aus, die Finanzierungskosten über die gesamte Kurve hinweg zu steuern, da der Finanzierungsbedarf für Staaten und Unternehmen in der Coronakrise drastisch angestiegen sei und die Zinsbelastung die Erholung bremse.

Durch die Kontrolle der Zinskurve würden Notenbanken wie die Fed noch einen Schritt weiter gehen als bisher. Aktuell legen sie über ihr klassisches Instrument des Leitzinses die kurzfristigen Zinsen fest.

Die Fed kauft außerdem in großem Umfang Staatsanleihen mit längeren Laufzeiten von bis zu 30 Jahren und drückt damit deren langfristige Zinsen. Bei einer Kontrolle der Zinskurve würde sie eine feste Zielmarke für einen bestimmten langfristigen Zins festlegen und kommunizieren. Diese Festlegung beeinflusst dann die gesamte Zinskurve, die darstellt, zu welchen Zinsen sich Investoren für unterschiedliche Laufzeiten Geld leihen können.

Die Bank of Japan etwa hat eine Zielrendite für zehnjährige japanische Staatsanleihen von null Prozent festgeschrieben. Sie kauft unlimitiert Anleihen, sobald die Rendite deutlich von dem Zielwert abzuweichen droht. In Australien strebt die Notenbank für dreijährige Staatsanleihen einen Zins von 0,25 Prozent an. Damit beschränkt sie sich auf nicht ganz so lange Laufzeiten.

Der Vorteil dieser Politik besteht darin, dass die Notenbank im besten Fall weniger Mittel einsetzen muss, um ihr angestrebtes Ziel zu erreichen. Wenn ihre Ankündigung glaubwürdig ist, lohnt es sich für die Märkte nicht, gegen sie zu spekulieren. Aus Sicht von Anleiheexperte Brain war die Strategie in Japan erfolgreich: „Es hat sich gezeigt, dass die bloße Ankündigung der Zinskurvensteuerung die Rendite im Zaum hält.“


Die Commerzbank-Experten warnen jedoch, dass die gleiche Strategie in den USA und Europa ungleich schwerer umzusetzen wäre. Denn die japanische Notenbank hält ohnehin rund 60 Prozent aller ausstehenden japanischen Staatsanleihen. EZB und Fed halten dagegen im Schnitt nur rund 30 Prozent der ausstehenden Staatsanleihen ihres Währungsraums. Das begrenzt ihre Marktmacht.

Schlechte Erinnerungen in den USA

Laut den Fed-Protokollen gab es in der Junisitzung eine Debatte über Kosten und Nutzen der Kontrolle der Zinskurve. Viele Notenbanker äußerten die Sorge, dass sie die Kontrolle über die Bilanz verlieren und ihre Unabhängigkeit in Gefahr gerät.

„Die Skepsis hängt sicher auch mit den Erfahrungen nach dem Zweiten Weltkrieg zusammen“, sagt Commerzbank-Experte Bernd Weidensteiner. In dieser Zeit hat die Fed bereits eine ähnliche Politik verfolgt. Ab 1942 legte sie in Absprache mit dem US-Finanzministerium den Zins für kurzfristige Geldmarktpapiere fest und begrenzte implizit auch den Zins für langfristige Staatsanleihen. Damit sicherte sie die Finanzierung der amerikanischen Kriegskosten.

Nach dem Krieg wollte vor allem das Finanzministerium an dieser Praxis festhalten, obwohl die Inflation deutlich zulegte. Erst 1951 einigten sich die Fed und das Finanzministerium im „Treasury-Fed Accord“ darauf, Geld- und Finanzpolitik wieder stärker zu trennen. „Damals musste die Fed sehr lange kämpfen, um sich vom Einfluss des Finanzministeriums auf die Geldpolitik wieder zu lösen“, erklärt Weidensteiner.

Angesichts der Attacken von US-Präsident Trump auf die Fed in der Vergangenheit könnte es auch künftig ähnliche Probleme geben, wenn die Fed erst mal mit einer solchen Politik anfängt. „Es gibt viele Bedenken bei diesem Instrument“, sagt auch Michael Feroli, Chefökonom von JP Morgan Chase.

Allerdings hat die Fed die Kontrolle der Zinskurve noch nicht komplett ausgeschlossen. Gerade die Erfahrungen aus Australien interessieren die Notenbanker sehr, weil die am ehesten mit den USA vergleichbar seien.

Auch Markus Peters, Kapitalmarktstratege beim Vermögensverwalter Alliance Bernstein, hält es für möglich, dass die Fed in Zukunft zur Zinskurvenkontrolle greifen könnte, „insbesondere wenn die konjunkturelle Erholung die Erwartungen nicht erfüllt oder der Arbeitsmarkt schwach bleibt“.

Für den Euro-Raum hat EZB-Chefvolkswirt Philip Lane diese Woche eine Kontrolle der Zinskurve ausgeschlossen. Ein großes praktisches Problem in Europa ist allein die Tatsache, dass die EZB anders als die Bank of Japan und die Fed für 19 Mitgliedsländer zuständig ist.

Es gibt also nicht eine Zinskurve, die sie steuern kann. „Eine mögliche, jedoch kontroverse Lösung bestünde darin, den gewichteten Durchschnitt der laufenden Staatsanleihenrenditen im Euro-Raum als Referenz zu nehmen“, sagt Alliance-Bernstein-Experte Peters.

Hohe juristische Hürden

Technisch gesehen hat ihr neues Kaufprogramm in der Coronakrise, genannt Pepp, bereits gewisse Ähnlichkeiten mit einer solchen Politik. Bei diesem Kaufprogramm hält sich die EZB das monatliche Kaufvolumen bewusst offen. Zudem hat sie auch Flexibilität signalisiert, von der Bindung ihrer Käufe an den Kapitalschlüssel abzuweichen, der sich aus Bevölkerung und Größe der Wirtschaft ergibt.


Für eine klassische Kontrolle der Zinskurve wären die juristischen Hürden in Europa gewaltig: In seiner Entscheidung von Anfang Mai hat das Bundesverfassungsgericht dem aktuell laufenden Anleihekaufprogramm enge Grenzen gesetzt.

Die Steuerung der Zinskurve, die glaubwürdig nur mit einer Aufhebung aller Limits bei den Anleihekäufen umsetzbar wäre, ist mit den jüngsten Urteilen der Verfassungsgerichte unvereinbar, warnen die Commerzbank-Experten: „Die Zusage, Anleihen in potenziell unbegrenzter Höhe zu kaufen, würde gegen das Verbot der monetären Staatsfinanzierung verstoßen“, schreiben sie. „Neben dem Bundesverfassungsgericht hat auch der Europäische Gerichtshof hervorgehoben, dass Ankaufsobergrenzen notwendig sind.“

Immerhin: Zeitdruck, ihre Geldpolitik grundlegend umzukrempeln, verspüren die Notenbanken derzeit nicht. Die Renditen etwa für zweijährige US-Staatsanleihen notieren derzeit bei rund 0,16 Prozent und damit nahe dem Allzeittief von Mai 2020.

Auch im Euro-Raum sind die Renditen nach wie vor sehr niedrig. Deutsche Bundesanleihen notieren bis weit über zehn Jahre Laufzeit im negativen Bereich. Die Risikoaufschläge für italienische Staatsanleihen sind moderat.

Doch das könnte sich schnell ändern, etwa wenn eine zweite Coronawelle die Wirtschaft trifft und die Staaten mit immer umfangreicheren Rettungspaketen dagegenhalten müssen. „Sollten Zweifel an der Zahlungsfähigkeit einiger Euro-Staaten erneut aufkommen, könnte die Steuerung der Zinskurve die beste Lösung sein“, sagt Anleihemanager Brain. „Vielleicht müssen die Risikoaufschläge noch mal stark steigen, möglicherweise weil der Effekt des Virus länger andauert, bevor eine solche Maßnahme verabschiedet wird.“

Sollte sich die Steuerung der Zinskurve in Europa und den USA durchsetzen, bliebe an den Anleihemärkten nichts mehr, wie es war. Das Zinsänderungsrisiko, ein zentraler Bestandteil für die Bewertung von Anleihen aller Art, würde an Bedeutung verlieren, sagt Brain. „Unternehmensanleihen dürften etwas weniger riskant werden“, erwartet er.

Bei ihnen zählt künftig fast nur noch das Kreditausfallrisiko – das angesichts niedriger Zinsen selbst bei hohen Schulden niedrig ist. Brain erwartet: „Der gesamte Anleihemarkt dürfte weniger volatil werden.“

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